„Pension Buy-outs“ sind in Deutschland kein Randthema mehr. Geschlossene DB-Altzusagen (Defined-Benefit-Pläne), Ausfinanzierungsgrade auf Allzeithoch, bilanzieller Druck, steigende Governance-Anforderungen und ein für De-Risking vorteilhaftes Zinsumfeld rücken die Frage nach dem langfristigen Umgang mit leistungsorientierten Pensionszusagen zunehmend in den Fokus. Doch im Vergleich zu reifen Märkten wie UK und USA sind Transaktionsvolumina, Marktstandards und Erfahrungswerte hierzulande noch gering – und vielen Unternehmen fehlt eine klar definierte Funding Journey.
In angelsächsischen Märkten folgt die De-Risking-Journey einem klaren Muster: Nach der Schließung von DB-Plänen wurden Risiken schrittweise reduziert und ein Zielausfinanzierungsgrad definiert, um das vielerorts definierte Endgame „Buy-out“ zu erreichen. Der Buy-out ist dort selten eine Ad-hoc-Entscheidung, sondern das Ergebnis eines strategisch geplanten und sukzessive umgesetzten Prozesses. Gewachsene Strukturen, hohe Transaktionsvolumina und standardisierte De-Risking-Pfade prägen diese Märkte. 2024 erreichten allein im Vereinigten Königreich Buy-in- und Buy-out-Transaktionen ein Volumen von £ 47,8 Mrd. und lagen damit nahe dem Rekordjahr 2023.
In Deutschland ist die Lage noch anders: Viele Unternehmen haben relativ spät begonnen, ihre Direktzusagen auszufinanzieren und Pensionsrisiken strategisch zu adressieren – häufig ohne klar definiertes langfristiges Zielbild. Die Ausgangslage reicht von vollständig ausfinanzierten Treuhandstrukturen (CTA) bis hin zu ausschließlich rückstellungsfinanzierten Pensionsverpflichtungen. Der Zinsanstieg in 2022 hat einige Pläne grundsätzlich in die finanzielle Lage versetzt, sich einen Buy-out leisten zu können; die Ausgangsbasis unterscheidet sich jedoch weiterhin von den etablierten De-Risking-Märkten.
De-Risking-Journey: Standardisierte Endgames versus individuelle Pfade
Ein zentraler Unterschied liegt im Umgang mit Pensionsrisiken: In reifen Märkten gibt es einen Ausfinanzierungsplan mit klarem Zielbild.
Zins-, Inflations- und Langlebigkeitsrisiken werden frühzeitig adressiert – entweder modular über ein Liability-Driven-Investment (LDI) und Longevity-Swaps oder holistisch über Buy-ins. Risiken können dadurch schrittweise reduziert werden, ohne unmittelbar einen Übertrag auf eine Drittpartei auszulösen; zugleich wird ein späterer Buy-out effizient vorbereitet.
Ein etablierter Markt für Buy-Ins oder Longevity-Swaps existiert in Deutschland bislang nicht. Risikoreduktion erfolgt primär über die Asset-Allokation sowie Zins- und Inflationsabsicherungsstrategien. Ergänzend zu den etablierten Ausfinanzierungsvehikeln (insbesondere CTA und Pensionsfonds) sind zuletzt Rentnergesellschaften verstärkt in den Fokus gerückt.
In reifen Märkten wie dem UK und den USA erfolgt der Risikoübergang gegen eine Einmalprämie, die regelmäßig über dem bilanziellen Verpflichtungswert (nach IFRS oder US GAAP) liegt und ökonomisch gemessen am Marktwert einem Overfunding entspricht. Das Buy-out-Pricing setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen: Wettbewerb, Risiko- und Gewinnmarge, bestandsspezifische Sterblichkeit sowie regulatorische Anforderungen an die Kapitalanlage. Die hohen Transaktionsvolumina und einheitliche Standards haben sowohl zu einer Preistransparenz als auch -konvergenz geführt. In Deutschland hingegen ist das Pricing stärker einzelfallgetrieben und intransparent. Der wesentliche Unterschied liegt jedoch auf der Asset-Seite: In Deutschland sind die Anforderungen an die initiale Kapitalausstattung weniger stringent, wodurch es zu erheblichen Unterschieden in der Asset Allokation von Rentnergesellschaften kommen kann.
Rentnergesellschaft versus internationales Buy-out: Unterschiedliche ökonomische Logiken
Beim internationalen Buy-out verbleibt kein Residualrisiko beim Plansponsor. Die Transaktionen basieren auf einem Versicherungsvertrag, der die Risiken vollständig überträgt. Zum Zeitpunkt des Übertrags ist die Kapitalanlage in der Regel weitgehend de-risked, um Kosteneffizienz durch einen geringen Portfoliorestrukturierungsbedarf zu gewährleisten. Dieses defensive Portfolio wird anschließend grundsätzlich von dem Versicherer fortgeführt bzw. lediglich marginal optimiert.
Demgegenüber bieten Rentnergesellschaften ein flexibleres, da weitestgehend unreguliertes, Buy-out-Modell. Sie können deutlich höhere Risiken eingehen, um Überrenditen zu erzielen. Diese müssen einerseits nicht abgesicherte Risiken (z.B. Langlebigkeit und Inflation) puffern und andererseits die Renditeanforderungen der Kapitalgeber befriedigen (etwaige Überrenditen nach Kosten für Residualrisiken verbleiben bei der Rentnergesellschaft bzw. deren Kapitalgebern/ Eigentümern).
Ökonomisch lässt sich ein Buy-out-nahes Portfolio auch ohne Versicherer replizieren – etwa durch Cashflow-Matching-Strategien auf Basis qualitativ hochwertiger Anleihen und LDI-Bausteinen. Zusätzliche Sicherheitspuffer für Residualrisiken können durch ausgewählte illiquide Kreditstrategien mit Investment-Grade-Qualität aufgebaut werden. Eine ökonomische Risikoentlastung kann somit bereits vor einem formalen Buy-out erreicht werden; für die bilanzielle Enthaftung ist jedoch weiterhin ein Buy-out unumgänglich.
Fazit
Der internationale Vergleich zeigt, dass Pension Buy-outs nicht als isolierte Transaktion zu verstehen sind, sondern als Ergebnis einer langfristig gesteuerten Funding Journey. Das bedeutet: Risiken frühzeitig adressieren und die Asset-Struktur so ausrichten, dass sie das Endgame – ob Run-off, Buy-in (beides on balance sheet) oder Buy-out (off balance sheet) – unterstützt. Wichtig ist, ein klares Zielbild vor Augen zu haben und angemessene Governance-Strukturen entlang der De-Risking-Journey zu schaffen.
Entscheidend ist die Qualität der Vorbereitung, eine disziplinierte Umsetzung sowie die sorgfältige Auswahl eines qualifizierten Risikonehmers. In einem Umfeld von geschlossenen DB-Altzusagen, bilanziellem Druck und steigenden Governance-Anforderungen wird die Frage nicht sein, ob Pension Buy-outs relevant werden, sondern wie gut sich Unternehmen strategisch darauf vorbereiten und welche Zielstruktur sie anstreben: ob on oder off balance sheet, ob reguliert oder unreguliert.
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